主题 1 – 降息概述
当前市场普遍预期美联储将实施约三次降息，至2026年12月联邦基金利率目标区间将降至300至325个基点区间。部分分析师认为这一预期过于乐观，尤其在人工智能驱动的投资持续推高美国通胀的背景下。争议焦点在于美联储的双重使命：一方面认为宽松政策有必要支撑疲软的劳动力市场；另一方面则指出持续高企的通胀几乎不留余地进行过早降息。
美国就业前景总体保持稳定。尽管就业增长速度放缓，但劳动力供给也在同步收缩。近期移民政策和工作签证政策的调整收紧了劳动力池，而在人工智能相关资本支出激增的背景下，公用事业和电力基础设施等领域正出现专业人才短缺。就业增长放缓与劳动力规模缩减之间的这种抵消效应，可能使整体就业形势保持韧性。
然而，通胀仍是更迫切的担忧。关税传导效应、持续的财政宽松政策以及劳动力供给紧张，都预示着价格压力将持续高企。我们预计美国通胀率将在2026年前持续高于美联储2%的目标水平。
综合来看，美联储面临的就业形势喜忧参半但尚可掌控，而通胀环境则明显充满挑战。尽管劳动力需求正在减弱，但劳动力供给的下降部分掩盖了这种疲软。降息或许能缓解劳动力需求放缓的问题，但鉴于整体就业形势依然稳定，降息的必要性并不大于持续通胀带来的风险。考虑到美联储的双重使命，我们认为市场预期将实施两到三次小幅降息总体上是合理的。
主题 2 – 关税、权力与全球秩序的重塑
2026年的投资格局仍受到美国政府实施的贸易政策根本性重塑，尤其是2025年4月启动的激进关税攻势。此举使美国实际关税税率攀升至1910年代以来的最高水平。
关税升级加速了世界向多极化转变，以战略自主为核心的新秩序取代了全球化。美国加倍推行财政扩张政策以支持国内增长和人工智能投资。欧洲转向国防与基础设施支出，德国扭转了紧缩政策立场。各国政府还直接干预战略性供应链，体现出回流趋势——尽管供应链被重新布局，贸易总量仍保持稳定。例如，尽管截至2025年10月对美出口下降17%，但得益于非美国市场的韧性，中国商品出口总额仍增长5.3%。 [1]
世界与黄金的互动
自2022年西方国家通过冻结俄罗斯外汇储备展示出将金融体系武器化的意图后，中国持续加大黄金购入力度。截至2025年7月，中国人民银行持有黄金储备达2300.4吨，该数量约占其外汇储备总额的8.6%。[1] 中国增持黄金的行为被明确定位为一项地缘政治举措，旨在防范法定货币可能面临的没收与贬值风险，从而保障其金融资产安全。
各国央行持续稳定的黄金购入被视为支撑金价的关键结构性因素。这种持续的战略性需求预计将形成价格下限，使金价维持在较高水平。这种结构性需求的持续性非常强劲；例如，若中国人民银行以全球央行平均将20%外汇储备配置于黄金的平均水平为目标，则需增持逾3000吨黄金，这意味着该结构性需求在可预见的未来不太可能消失。 [3]。
大宗商品市场
大宗商品市场仍呈现显著分化态势。能源市场持续面临下行压力，而工业金属与贵金属则因结构性需求及政策驱动呈现更明确的上行空间。农产品价格预计将维持区间震荡格局，对整体大宗商品走势的推动作用有限。
石油和天然气市场正以日益扩大的供需失衡局面迈入2026年。欧佩克+与非欧佩克产油国产量攀升，叠加库存加速累积，预示原油价格将持续承压。天然气市场面临类似态势，美国大量未签约供应的激增可能压低现货价格。相比之下，工业金属受益于电气化与人工智能基础设施带来的强劲长期需求。铜因矿山供应增长有限及美国以外地区库存紧张而供应尤为紧张，而铝作为关键替代金属，在共享相似需求驱动因素的同时，其供应响应更具弹性。
贵金属在结构性与周期性层面均获得强劲支撑。黄金持续吸引非西方央行持续购入，强化其作为地缘政治对冲工具的角色，并构筑了持久的价格支撑位。美国在非衰退环境下的宽松周期，将通过降低实际收益率进一步提振金价。白银预计将与黄金同步波动，同时受益于电子和光伏领域工业需求的逐步增长。
主题 3 – 香港特区与中国的重点产业
我们对中国股票维持积极且超配的立场。这一观点得到以下因素的支持：相对于估值较高的美国股票，中国股票估值更具吸引力；以及中国经济结构性转型的趋势。
技术霸权
中国正加速推进技术自主创新，这将成为即将出台的第十五个五年规划的核心内容。瑞银特别指出，中国正着力提升算法效率、实现技术自主，并推动产业应用。人工智能热潮预计将成为推动盈利增长的主要引擎，科技板块尤为显著。中国科技生态系统凭借其在战略性供应链中的主导地位，正展现出日益增强的抗外部冲击能力——目前中国太阳能组件产量占全球约70% [4]，彰显其深厚的实力底蕴。
先进制造与自主创新
国家政策强调向价值链高端迈进，推动高质量发展，促进先进制造业、机器人、电动汽车和清洁能源领域增长。中国仍是全球最大的制造业基地，占全球制造业产出的30%以上 [1]，在关键工业供应链中拥有无可比拟的规模优势。自动化技术已深度融入中国生产生态系统，这得益于其作为全球最大工业机器人市场的长期地位。
行业与机遇
- 科技与通信
被视为盈利增长的主要引擎，涵盖互联网平台、人工智能基础设施及云服务领域。瑞银尤其青睐先进代工厂、存储器制造商、人工智能服务器原始设计制造商以及无晶圆厂芯片设计公司。 [6]
- 先进制造 / 工业领域
自给自足举措及人工智能供应链扩展的核心受益者，涵盖机器人技术、自动化系统及工业组件领域。
主题 4 – 超越炒作的人工智能：增长能否持续？
积聚风险
尽管人工智能生态系统拥有坚实的结构基础，但仍面临若干重大风险，需要密切关注。关键挑战在于资本投入与商业化之间存在时间差。虽然人工智能相关资本支出正快速扩张，但许多项目的收入和利润贡献需要时间才能显现，这使得投资资本回报率（ROIC）存在不确定性。高企的股权估值进一步加剧了市场对任何采用放缓或盈利能力减弱迹象的敏感性[7]。另一个令人担忧的问题是人工智能价值链中投资流的循环性。大型人工智能企业之间日益频繁地相互投资、建立合作关系并进行采购，形成了相互依赖的格局。若资本支出增速放缓，这种依赖关系可能加剧行业脆弱性。[8} 人工智能领域的投资规模持续扩大，导致越来越多地使用债务融资，这给资产负债表带来压力，并凸显了持续产生现金流的重要性。最后，该行业面临显著的物理限制，尤其体现在电力供应和电网容量方面。数据中心的扩张正日益受到区域能源瓶颈的制约，而人工智能基础设施的部署速度将高度依赖于获取和扩展电力资源的能力。
[9]
结构性，长期性
人工智能趋势正日益被视为一场结构性、持续多年的变革，将在整个十年间重塑全球市场格局。尽管投资者热情高涨，但本轮周期与互联网泡沫等早期投机浪潮存在显著差异：当前引领人工智能投资浪潮的企业普遍拥有强健的资产负债表、充沛的自由现金流，并具备自主承担大规模资本支出的能力。全球经济仍处于人工智能应用的初级阶段，随着各行业企业将人工智能融入运营以提升效率、降低成本并拓展能力，最显著的生产力效益预计将逐步显现。综合来看，现有证据表明当前人工智能周期并非泡沫，而是具有长期影响的基础性技术变革。
影响
鉴于该趋势的持久性及不断演变的风险环境，人工智能的机遇范围预计将随着时间推移显著扩大。本轮周期的下一阶段，领导地位将从早期创新者向人工智能基础设施的推动者延伸——例如工业制造、公用事业、半导体制造、制冷与电源管理解决方案以及先进网络服务提供商。随着人工智能在各行业的深度融合，价值创造将进一步向应用者扩展，涵盖金融服务、医疗保健等运用人工智能提升生产力与盈利增长的领域。 [10]
主题 5 – 下一代增长引擎
新兴市场正蓄势待发，凭借内在实力与外部支持的双重驱动，展现出强劲的韧性和增长潜力。主要周期性驱动因素在于美元预期走软及美联储持续宽松政策周期。美国国债收益率下降与美元疲软，历来是改善金融环境、吸引资本流动的有利因素。
新兴市场信用评级保持显著稳定，即便多个发达经济体遭遇重大降级。相较于历史标准，多数新兴市场经济体的财政状况更为健康，债务与通胀水平普遍得到有效管控。在此背景下，新兴市场本币（LCY）政府债券仍被看好，其核心吸引力在于创造利差收益。当前发达市场收益率持续低迷之际，这类债券久期约为7年，收益率接近7%，构筑了极具吸引力的风险回报特征。
银行业与金融业在2026年伊始呈现稳定态势，得益于中美两国坚实的基本面支撑。美国银行资本充足率保持良好——主要金融机构的普通股一级资本比率约为12.8%——持续实现稳健盈利，2025年第三季度资产回报率达1.27%，实现利润793亿美元，[1] 彰显出健康的资产负债表和可控的信贷风险。展望未来，两大市场均将受益于推动手续费收入增长的结构性转变，包括并购活动回暖、资本市场活跃度提升，以及监管简化措施减轻合规负担并促进交易流。
主题 6 – 日元贬值可能即将结束
日本前景向好，主要得益于财政扩张的明确转向和国内基本面的改善。即将上任的高市早苗政府预计将推行支持增长的政策，增加基础设施、国防、民生支出及战略性增长产业的投资。这种财政刺激应能支撑温和而稳定的GDP增长，2026年预测值集中在0.7%至1.7%之间。通胀方面，尽管整体CPI预计将回落至1.6%-2.0%区间，[1] 但劳动力短缺及财政刺激加剧的薪资压力仍存在上行风险。日本央行料将持续推进政策正常化，隔夜拆借利率预计到2026年底将升至约1.00%。[13]
随着利差收窄，日元兑美元汇率预计将走强。这一趋势源于日本央行逐步收紧货币政策的周期，以及美联储可能放松政策的预期。从估值角度看，以实际有效汇率衡量，日元相对于历史标准仍处于深度低估状态。
日元套利交易逆转
随着日本转向财政扩张和货币政策正常化，日元套利交易正日益面临逆转风险。[14]利率差收窄削弱了日元融资头寸的吸引力，加剧了头寸平仓风险。这意味着无序套利平仓的风险在结构上更高，而非渐进调整。随着日元波动性上升，杠杆做空日元头寸日益不稳，对全球避险情绪的敏感度显著增强。即使日元小幅升值也可能触发止损平仓。这使得日元从低成本融资货币转变为全球市场的潜在冲击放大器，通过强制减仓效应波及新兴市场货币、全球股市及利率市场。
主题 7 – 私募市场的下一阶段
私募股权投资
Private equity exits are accelerating. After three slow years, exit values rebounded across all strategies in the first three quarters of 2025. The sharpest gains came from private placements (+77%) and IPOs (+38%), with secondary buyouts (+20%) and trade sales (+8%) also improving. [15]
业界普遍认为，在经历高利率和市场波动导致的交易低迷与流动性紧缩后，私募股权市场将于2026年迎来复苏。宏观经济环境的改善——尤其是利率趋稳及美联储预期中的宽松政策——有望解冻交易市场。该展望预期并购活动与首次公开募股（IPO）将同步反弹，这两大渠道将成为私募股权公司实现投资回报、增加向有限合伙人（LP）分红的关键出口。随着融资成本下降及监管环境趋于宽松——尤其在美国，联邦贸易委员会似乎正从干预优先立场转向——并购活动有望显著增加。[16]
私募信贷
并购活动量的持续增长预计将刺激对私募信贷融资解决方案的需求。[17] 随着利率趋稳或下降，浮动利率私人贷款的债务偿还成本应会降低，从而改善借款人的流动性状况，并缓解部分违约风险担忧。
随着压力迹象的显现，选择性与纪律性承销变得日益关键。近期美国汽车行业（第一品牌公司与特里科洛信贷服务公司）等高调违约事件，加剧了对这一“影子银行体系”的审视，尽管这些问题普遍被视为孤立事件而非系统性威胁。然而，15%的借款人无法产生足够利润支付利息[18]，即使利率下调1.25%，许多借款人的覆盖率也仅能回升至1.0倍左右，几乎没有喘息空间18。未能达成初期业绩目标的企业可能面临更高的偿付能力风险。若偿付能力低于1.0倍的借款人开始违约，贷款方可能遭受中个位数损失，尽管历史回收率约为65%¹⁸。约10%的贷款包含“以息代本（PIK，payment-in-kind）条款18，该机制虽延缓了部分违约，却未能解决根本性财务压力。
资料来源：
[1] Year Ahead 2026: Asia Pacific – UBS House View
[2] Outlook 2026 Global Asset Allocation | Societe Generale
[3] Outlook 2026 Global Asset Allocation | Societe Generale
[4] Solar PV Global Supply Chains | IEA
[5] World Bank Group Data
[6] Year Ahead 2026: Asia Pacific – UBS House View
[7] T.Rowe Price 2026 Outlook
[8] Outlook 2026 Global Asset Allocation | Societe Generale
[9] Is the Flurry of Circular AI Deals a Win-Win—or Sign of a Bubble? | Wall Street Journal
[10] HSBC Outlook, Think Future 2026
[11] Research Quarterly: US Banks – Financial & Regulatory Data | Securities Industry and Financial Markets Association
[12] HSBC Outlook, Think Future 2026
[13] Invesco Global Asset Allocation 2026 Outlook
[14] Yen carry trade in reverse: How Japan’s yield shift is shaping USD/JPY | Deriv
[15] Barclays Private Bank Outlook 2026, The Interpretation Game
[16] T.Rowe Price 2026 Outlook
[17] Goldman Sachs Asset Management’s Investment Outlook for 2026
[18] Goldman Sachs Asset Management’s Investment Outlook for 2026
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