專家洞見

1 – 全球經濟主題：在增長與政策轉變之間尋求平衡

全球經濟增長預計在 2025 年將略有放緩，國際貨幣基金組織（IMF）預計增長率為 3.2%[1]。這種放緩形態反映出不確定性的增加以及美國關稅和移民政策的影響，這些因素已開始對經濟活動造成壓力

看來，通貨膨脹在繼續正常化的同時，已不再是決策者和投資者曾經迫切關注的問題。不過，這方面的進展預計將會放緩，而且在不同地區可能會存在顯著差異。

摩根士丹利預測，2025 年美國國內生產總值（GDP）將增長 2.1%。然而，他們預測 2026 年經濟增長將放緩至 1.6%[2]，低於經濟潛在增速。摩根士丹利認為，這一預期放緩可歸因於新政府的鷹派貿易政策，包括對進口商品徵收關稅，預計這將推高消費價格。此外，根據摩根士丹利的預測，2025 年末通脹可能會飆升，隨著時間推移，這很可能會抑制消費支出、生產以及就業。此外，預期的移民限制可能會抵消勞動力供應增長的優勢，從而可能加劇通脹壓力並進一步抑制經濟擴張。

摩根士丹利還預計，歐洲的經濟增長將穩定在1%左右，但持續的全球貿易混亂可能會阻礙其發展。同樣，由於通貨緊縮壓力持續存在，中國也面臨重大挑戰。中國過度投資的製造業仍然容易受到關稅的影響，而消費和財政刺激措施不太可能完全抵消這些不利因素。

與此同時，日本正持續擺脫長期的通縮困境。工資通脹如今已成為既定趨勢，總體通脹率預計將徘徊在 2%²，這標誌著經濟環境更加穩定。

在全球範圍內，貿易政策、通脹趨勢和地區動態之間的相互作用，對於塑造 2025 年的經濟格局將起到關鍵作用。摩根士丹利預計，關稅等貿易政策將在全球供應鏈中產生連鎖反應，改變不同地區的生產成本和消費行為。同時，不同的通脹趨勢以及各異的地區增長軌跡將考驗各經濟體的韌性，凸顯出採取適應性貨幣及財政政策以減輕新出現的風險並維持增長的必要性。

2 – 地緣政治主題：塑造經濟格局

不斷演變的地緣政治格局繼續深刻影響著全球經濟，而中美競爭則是其核心。這種持續的競爭已從貿易關稅延伸到技術和半導體等關鍵領域。美國對中國出口產品（包括電動汽車）的限制和對先進技術的制裁，正在對全球供應鏈造成嚴重破壞。由於即將上任的特朗普政府預計將推出更多的保護主義措施，由此產生的貿易壁壘和監管不確定性預計將加劇。

在歐洲，烏克蘭持續不斷的戰爭繼續擾亂能源市場，導致成本上升，並引發了對供應安全的擔憂。努力向清潔能源過渡仍是當務之急，但歐洲對進口原材料的依賴使其容易受到地緣政治風險的影響。與此同時，衝突導致的國防開支增加使財政預算捉襟見肘，限制了可用於更廣泛的經濟復甦舉措的資源。

在中東，霍爾木茲海峽——全球石油供應的重要咽喉——的緊張局勢仍然是能源市場面臨的一個重大風險。該地區的任何升級都可能導致價格急劇飆升，加劇全球通脹壓力。

與此同時，中國正在戰略轉移，以加強其經濟韌性。通過區域貿易協定和投資加強與東南亞的聯繫，中國正在使其交易夥伴關係多樣化，減少對西方經濟體的依賴。 由於對美國的出口已下降到僅占中國出口總額的 15%，其餘 85%的出口將對決定貿易前景起到重要作用（見圖 2）。

我們認為，在這些地緣政治挑戰中，新的機遇正在出現。預計 “中國加一 ”戰略將繼續把投資轉向印度、越南和印尼等新興市場，鞏固它們在全球供應鏈中的地位[3]。考慮到這些事實，我們認為，對於投資者來說，新興市場中基本面穩健的國內導向型行業可能會提供一定程度的穩定性，因為它們受外部衝擊的影響較小。

3 – 美元主題：全球變動中的美元韌性

預計美元（USD）在 2025 年仍將保持強勢，這得益於從2024年末延續而來的幾個關鍵因素。在2024年第四季度，美國經濟資料意外強勁，而且在12月18日的降息決策中，美聯儲展現出偏鷹派立場，當時鮑威爾稱這一決策是“較為艱難的抉擇”[5]，淡化了美聯儲進一步降息的必要性，這些因素為美元提供了良好支撐。在做出降息決定的同時，聯邦公開市場委員會（FOMC）還發佈了最新《經濟預測摘要》（SEP）。預測顯示，2025年的利率中值預計將從3.4%上升至3.9%[6]，這表明FOMC成員目前預計在未來12個月內只會再進行兩次25個基點的降息，而非此前預期的四次。

此外，大選後的市場反應營造了積極的情緒，反映出所謂“特朗普交易”的典型特徵，在這種交易中，美元往往表現強勁。不過，美元兌日元可能是個例外，因為在日本多年的通縮壓力緩解後，儘管日本央行在2024年12月以8比1的投票結果決定維持利率不變，但預計其將會推動利率正常化[7]。

展望未來，美元走勢可能受三大關鍵因素影響：美國國債收益率相對於G10國家對手方的走勢、經濟發展勢頭以及全球風險情緒。鑒於全球政策利率預計會逐步下降（參見圖4），美元相較於其他主要貨幣仍保持較高的收益率（參見表2）。即便考慮到2025年美聯儲預期的兩次降息（而非此前預計的四次），這一情況也應持續，因為美聯儲可能會提前結束其寬鬆政策週期。

美國經濟相對於全球同行的持續優異表現是另一個重要的力量源泉：

此外，關稅政策和地緣政治緊張局勢加劇了日益多極化世界中揮之不去的不確定性，這將強化美元作為避險貨幣的作用。即使整個市場的風險偏好發生變化，預計這些動態因素仍將維持美元的上升軌跡。

然而，新興市場貨幣的前景可能充滿挑戰。預計人民幣將在經濟增長放緩和地緣政治緊張局勢中掙扎，其他亞洲貨幣可能會緊隨其後，而且有充分證據表明，人民幣傾向於進一步寬鬆以支撐疲弱的經濟。相比之下，在強勁的經濟基本面和積極的貨幣政策立場的支持下[9] ，新加坡元的表現預計將優於新興市場同類貨幣。

包括歐元和英鎊在內的歐洲貨幣可能繼續疲軟。 疲軟的經濟增長、持續的政治不確定性以及與美國的貨幣政策分歧將繼續拖累這些貨幣。 與此同時，在避險領域，儘管瑞士法郎因其穩定性預計將比日元更受青睞，但瑞士國家銀行似乎有可能進一步降低利率。 由於經濟衰退的威脅，他們可能會在必要時重新引入負利率 [10]。 有鑑於此，我們認為，鑒於瑞士法郎在低風險背景下的穩定性和吸引力，瑞士法郎仍然是套利貨幣的有力候選者。

在大宗商品領域，我們預計黃金不會再出現前幾年的年回報率高達 30% 的優異表現。相反，隨著市場條件趨於穩定，黃金可能會在 200-300 點的範圍內波動。雖然黃金仍具有對沖通脹的作用，但貨幣政策意外的減少和通脹前景的穩定可能會限制黃金價格的大幅波動。

4 – 固定收益主題：在溫和利率環境中尋找投資機會

包括歐元和英鎊在內的歐洲貨幣可能繼續疲軟。疲軟的經濟增長、持續的政治不確定性以及與美國的貨幣政策分歧將繼續拖累這些貨幣。與此同時，在避險領域，儘管瑞士法郎因其穩定性預計將比日元更受青睞，但瑞士國家銀行似乎有可能進一步降低利率。由於經濟衰退的威脅，他們可能會在必要[11]. 時重新引入負利率 。有鑑於此，我們認為，鑒於瑞士法郎在低風險背景下的穩定性和吸引力，瑞士法郎仍然是套利貨幣的有力候選者。

投資級（“IG”）債券可能會成為 2025 年的首選投資品，相較於政府債券，它能提供頗具吸引力的收益率。除了潛在收益外，由於利率預計會下降，投資級債券還可能帶來額外的價格升值機會，從而擴大其總回報潛力。這些債券還具備高信用品質所帶來的安全性與穩定性，使其在經濟增長放緩的環境下格外具有吸引力。

相比之下，高收益債券可能不那麼令人信服。目前，高收益債券的利差仍然很窄，這意味著投資者承擔了較高的信用風險，但獲得的額外回報卻很有限。從歷史上看，利差收窄往往與風險補償降低有關，從而降低了高收益債券經風險調整後的吸引力。在這樣的環境下，投資級債券可能是一種更安全、回報更優的替代選擇，能在風險與回報之間實現更好的平衡。

與此同時，新興市場債務，尤其是硬通貨債務，可能會為追求收益的投資者帶來引人注目的機會。對這些市場進行選擇性投資，重點關注能源和技術等行業的主權債券和公司債券，可以在多元化的固定收益投資組合中實現風險與收益的平衡。總體而言，這些領域有望使固定收益成為 2025 年全面投資戰略的重要組成部分。

5 – 中國債券主題：收益率下降與股息股票的聯動性和波動傳導

最近，中國 10 年期國債收益率有史以來首次跌破 2%（見圖 7），凸顯了這個世界第二大經濟體面臨的日益嚴峻的挑戰。這一下降反映出投資者對中國政府將需要採取進一步貨幣寬鬆措施以重振岌岌可危的經濟增長的押注越來越大。儘管採取了一系列刺激計劃和降息措施，但經濟復甦仍不平衡，零售額的小幅回升被房地產市場的長期低迷所掩蓋。在中國債務與類似期限的美國國債收益率差距不斷擴大的情況下，人民幣也出現疲軟，加劇了市場的擔憂。

債券收益率目前為 1.735%（截至 2024 年 12 月 17 日），年內大幅下跌 89.7 個基點，2024 年的債券收益率將成為 2018 年以來年度跌幅最大的一年。分析師普遍預計這一趨勢將持續下去，一些證券公司預測來年將下調銀行存款準備金率（RRR）[13]。

隨著中國債券收益率繼續下行，機構投資者將不得不為其資金考慮其他投資選擇。 這種轉變可能會給股票市場帶來機會，尤其是符合他們要求的穩定、股息率高的股票。

6 – 人工智慧主題：增長潛力、實際價值與上升空間

在過去兩年裡，人工智慧（AI）異軍突起，成為重塑各行各業、徹底變革我們工作方式、交流互動以及與全球經濟聯繫的關鍵力量。這種空前的發展趨勢讓人不禁將其與1990年代末的互聯網泡沫相提並論，當時過度的炒作和投資者的盲目樂觀導致了眾多高風險、未經驗證的創業公司倒閉，並使得市場價值蒸發了數萬億美元[14]。

如今的懷疑者認為，人工智慧（AI）的熱潮與90年代末的非理性繁榮時期相似。像Pets.com這樣的公司曾經估值飆升，遠超其實際商業價值，最終在泡沫破裂時遭受了嚴厲的修正。但是，深入分析揭示了一些關鍵的差異，這些差異可能使得當前以AI為驅動的投資熱潮更為持久，對投資者來說更具吸引力[15]。

首先，當前對生成性人工智慧的熱情已經有所降溫，取而代之的是更加審慎的懷疑態度。投資者雖然依然充滿熱情，但他們對人工智慧的實際價值和現實應用變得更加挑剔。特別是在人工智慧硬體和軟體領域，行業領頭羊如英偉達（Nvidia）和微軟（Microsoft），不僅吸引了投機資本，而且已經開始實現具體的成果[16]。例如，人工智慧軟體正在為公司帶來可觀的利潤增長，這是許多互聯網初創公司在互聯網商業化和普及時代遠未實現的。這一點通過人工智慧硬體和軟體公司股票上漲的顯著區別得到了強調。儘管包括微軟在內的少數公司的股價因人工智慧而大幅上漲，但這是因為人工智慧軟體提高了他們的利潤——與互聯網繁榮時期的網站公司不同。重要的是，這些公司的估值——如市盈率（P/E）和自由現金流比率——仍然保持在歷史正常範圍內，這表明投資者的預期是基於實際考量，而非無節制的投機。

下文圖 8 和圖 9 進一步凸顯了為何對估值過高的擔憂可能言過其實。雖然標準普爾 500 指數資訊技術板塊的遠期市盈率已升至 29.1（截至 12 月 16 日），但仍遠未達到互聯網泡沫時期不可持續的高度，當時的估值飆升至 50 以上。事實上，與更廣泛的標準普爾 500 指數（其遠期市盈率為 22.4）相比，鑒於其增長潛力，科技股的定價並不過高。隨著人工智慧的變革潛力在未來幾年不斷顯現，這些水準可能表明還有進一步上升的空間。同樣，科技巨頭英偉達的市盈率接近歷史平均水準，遠未達到峰值。這可能也暗示著進一步上漲的空間。

與早期互聯網時代的投機性網站不同，我們認為當今的人工智慧正在帶來具有明顯經濟價值的實際和可擴展的解決方案。從提升生產力、重塑供應鏈到增強企業效率，生成性AI代表的是一個結構性增長的故事，而不僅僅是一個短期的炒作週期[18]。雖然保持警惕以防範過度投機是明智的，但人工智慧增長的基本面使其成為比網路泡沫更具吸引力的投資機會。

7 – 私募市場主題：在經濟變動中尋求增長機遇

在全球經濟增長放緩與預期中的進一步降息政策相疊加的背景下，私募市場有望帶來極具吸引力的投資機會。寬鬆的貨幣政策以及通脹緩和預計將降低資金成本，為私募股權、私人信貸和風險投資領域的交易流及資金配置營造有利環境[19]。

儘管在過去一年籌資和交易活動遭遇了一些挑戰，私募市場依然保持了強勁的韌性。那些業績卓越的大型收購基金持續吸引著大量資金，而中小市值市場板塊則提供了合理的估值以及多樣化的退出機會。同時，2024年私人信貸的回報率保持穩定，這在公開市場波動加劇的背景下為投資者提供了一個穩定的選擇[20].

私募市場在全球金融體系中的份額繼續擴大，預計資產管理規模（AUM）將呈指數級增長[21].

這一增長得益於融資供給的回升和併購活動的回暖。2024年，買賣價差的縮小顯著促進了市場的復甦，使得並購交易額同比增長了27%。估值的明確性和融資成本的降低讓戰略買家和財務投資者能夠自信地進行投資。展望未來，預計2025年的降息將進一步保持這一勢頭，推動跨行業和地區的強勁交易活動。

就地區而言，歐洲是一個亮點，在誘人的估值和貨幣政策利好的支持下，籌資額創下多年新高。在美國，私募股權管理公司正在能源轉型、供應鏈重構以及人工智慧等新興技術領域尋找機會。這些長期結構性趨勢可能會推動大量私人資本流動，進一步強調私人市場在應對全球挑戰中的作用。

對於投資者來說，借貸成本降低、交易信心提升以及私人信貸表現穩健的多重利好因素，可能使得私募市場成為一個充滿增長潛力的領域。面對政府財政緊縮的局面，私募股權有望繼續發揮其優勢，提供必要的資本和解決方案，以驅動能夠實現長期目標的實質進展。

資料來源︰

[1] IMF – Forecasts 2024-2029
[2] 2025 Global Economic Outlook: U.S. Policies May Temper Global Growth | Morgan Stanley
[3] Asia to drive global growth as ‘China plus one’ pivot gains momentum amid Trump’s return | SCMP
[4] The Rise of the China Plus One Strategy | Northern Trust
[5] Key takeaways from the Fed’s third rate cut | CNN
[6] Fed median projection for end 2025 Federal funds rate rises to 3.9% | Nasdaq
[7] BOJ keeps rates steady by 8-1 vote, board member Tamura dissents | CNA
[8] Interest Rate – Countries – List | TradingEconomics
[9] Singapore – An Economic Powerhouse | EDB
[10] Swiss National Bank chief flags negative rates, weakens Swiss franc | Reuters
[11] The global economy is forecast to grow solidly in 2025 despite trade uncertainty | Goldman Sachs
[12] 2025 Outlook: We have seen this movie before | Capital Group
[13] China’s 10-year bond yield slumps to record low as investors scramble for safe haven | SCMP
[14] AI Hype vs. Dot-Com Bubble: A Reality Check
[15] How the AI boom differs from the dotcom bubble – Professional Planner
[16] Nvidia’s revenue nearly doubles as AI chip demand remains strong
[17] Prediction: This Will Be The Best-Performing Stock In The $1 Trillion Club In 2025
[18] Gen AI in production
[19] The City’s top bankers see private equity fuelling 2025 deal boom
[20] Q2 2024 US PE Breakdown | PitchBook News
[21] 2025 Investment Outlook | BlackRock Investment Institute
[22] BII Global outlook