專家洞見

駕馭軟著陸： 美國經濟能否平穩滑行

由於過多的儲蓄正在耗盡，消費者要麽被迫以更高的利率進行消費融資，要麽放慢購買步伐，因爲銀行的消費貸款和信用卡利率仍處於歷史高位。

儘管核心通脹率仍遠高於 2% 的目標，但已顯示出緩慢但穩步的回軟，10 月份的同比增長率爲 4%，低於去年的 6% 以上[1]。 我們預計核心商品價格將在短期內趨於穩定，因爲供應商的交貨時間已經正常化，而住房方面，滯後的租金數據將在下半年繼續抑制價格上漲。 因此，隨著勞動力市場趨於寬鬆，工資壓力减輕，2024年除住房外的核心服務價格可能會下降。 職位發布與失業工人的比率已降至2019年的水平，而非農就業和職位創造保持强勁，但在2023年呈下降趨勢。 然而，2024 年的失業率將上升至 4.7%[2] ，因爲僱用了大多數美國人的小企業在經濟前景疲軟和現金緩衝减少的情况下難以獲得融資。

隨著經濟放緩和物價壓力惡化，美聯儲將把注意力轉移到失業和企業的高資本成本上。 市場預計美聯儲將在 2024 年降息 150 個基點，目標區間上限爲 4% [3]。 然而，我們仍然預計 2024 年將出現經濟衰退。 根據薩姆規則（Sahm Rule）指標，當就業率的 3 個月移動平均值與之前 12 個月平均值的最低值相比增加 50bps 或更多時，該指標將被激活。 此外，美國經濟諮商會（Conference Board）的領先經濟指數（Leading Economic Index）顯示，24 年上半年將出現經濟衰退，全年 GDP 增長率爲 0.8% [4]。

完美無瑕的通貨緊縮幾乎是不可能的，因爲從歷史上看，當薩姆法則指標顯示急劇上升超過 0% 的水平時，美國經濟衰退總是緊隨美聯儲的降息周期，如圖 1 所示。 美聯儲只有一次啓動降息周期時沒有同時或隨後不久導致經濟衰退。 那一次是在 1966 年末到 1967 年末，當時過早的降息周期之後是近三年的高通脹和高利率，最終導致 1969-1970 年的經濟衰退。 因此，我們認爲，進入 2024 年，經濟衰退的風險較高。

堅挺的美元： 爲什麽美元將在 2024 年站穩腳跟？

美元在 2023 年經受住了全球經濟增長的考驗，保持了自身的價值，2024 年可能會小幅貶值，2024年美元兌全球大多數貨幣的匯率將重新回升，保持彈性，部分原因是美元在全球經濟持續低速增長的情况下具有很强的防禦性，以及央行非常緊縮的貨幣政策和地緣政治風險帶來的下行風險。

通常情况下，在强勁增長的環境中，美元的表現會低於被認爲風險較高的國家的貨幣。 但是，2023 年美國經濟的表現一直都很出色，經濟有望以 2.4% 的速度增長，超過了年初一致預計的 0.4%。

​在這種背景下，再加上歐洲和中國面臨的經濟挑戰，大多數跨境資金都流向了美國 ，這並不令人意外[6]。 然而，現在美聯儲似乎已經完成了貨幣緊縮政策，市場預期美元將走軟，尤其是在 12 月的 FOMC 會議之後，由於通貨緊縮預期增强和美國經濟增長放緩，决策者預計將放寬 75 個基點的貨幣政策。 然而，我們認爲經濟不景氣以及歐洲和中國地緣政治的不確定性將制約和限制美元的跌勢。 此外，我們認爲其他國家的經濟復蘇仍將疲軟，我們預計美元仍將保持强勢。 另外，如果民調結果正確，特朗普將在 2024 年當選，那麽美國大選可能會起到一定作用，這將加劇人們對新保護主義措施的擔憂，美元最終可能會保持比預期更强的走勢。​

我們認爲有一種貨幣將與美元的强勢背道而馳，那就是日元。 儘管春季工資談判成功的提高了 3.6%—30 年來最大增幅[7]，而且 2023 年經濟迅速復蘇，但這不足以抵消通脹的上升。 雖然 21.8 萬億日元的財政刺激措施有望緩解國內需求，但預計 2024 年的國內生産總值（GDP）將放緩至+1.1%。 儘管 2024 年工資增長不足，但工資通脹率可能會達到與日本央行通脹目標一致的水平，從而促進消費驅動型增長，並允許日本央行放棄非常規政策。 如果世界其他國家的央行都在降息，而且實際利率迅速下降，日元就會開始升值。

2024 年，日本央行預計將終止負利率政策和春季收益率曲綫控制，將政策利率從-0.1% 上調至 0.0%。[8]. 由於工資增長不太可能强勁到足以確保 2% 的可持續通脹率，預計日本央行將强調其意圖是减少非常寬鬆政策措施的負面影響。

固定收益： 投資組合中的錨

從歷史上看，投資者傾向於依靠債券來爲多元資産組合提供穩定性，因爲債券的票息支付可以帶來收入，而且當經濟增長放緩時，債券價格往往會上漲。 從目前的利率水平來看，利率下降所帶來的上升空間要比類似幅度的利率上升所帶來的損失大得多。 因此，低增長率和美聯儲在 2024 年降息的前景對投資級公司債券來說是一個良好的環境。

雖然股票的表現通常優於債券，但如圖 3 所示，兩者的差距很大。 利率重置進程已經開始，這可能是一個通過縮小可能的結果範圍來鎖定收益率的機會，而爲此犧牲的潜在回報相對較少。 此外，股票風險溢價目前約爲 1%，是 2007 年 以來的新低[9]。 歷史經驗表明，股票相對於債券的風險溢價不可能一直這麽高，因此，現在可能是考慮配置債券，特別是投資級東盟債券的理想時機。 主要驅動因素包括「中國加一」供應鏈建設帶來的積極溢出效應，企業紛紛將目光投向東盟，以建立自己的替代生産基地。

與此同時，隨著通脹率的下降，新興市場國家央行開始降息。 新興市場利率下降，加上高於平均水平的基本面，將爲 2024 年的新興市場本幣債券提供支持。 此外，如圖 4 所示，高起始收益率爲 2024 年全球宏觀經濟和地緣政治環境可能帶來的任何波動提供了緩衝。

因此，現在正是投資者考慮實施杠鈴策略的大好時機。 這涉及將投資級東盟債券納入倉位，以確保穩定回報，同時保持投資組合的流動性。

數字顛覆與人工智能（AI）

數字顛覆和人工智能是開始重塑市場的關鍵力量。 投資者對人工智能和數字技術的極大熱情在很大程度上抵消了收益率上升的拖累。 如圖 5 所示，這使得美國科技股在 2023 年的表現優於大盤。 計算硬件和深度學習創新的快速發展導致人工智能在 2022 年末出現轉折點，這很可能會改善人工智能領域的創新。 目前，整個科技行業由幾家大型科技公司主導，這表明我們可能剛剛處於這場智能革命的邊緣。

此外，人工智能專利的回升與廣泛的盈利增長之間似乎存在潜在的正相關關係。 雖然並非所有專利都能帶來盈利企業，而且其未來價值也極不確定，但我們應預計科技行業的盈利彈性將持續存在，並成爲 2024 年美國企業整體利潤增長的主要驅動力。 然而，投資者面臨的挑戰將是如何在人工智能系統預計將在未來十年呈指數級增長的情况下將炒作與現實區分開來。 同樣重要的是，投資者要分散投資，選擇不同價值鏈上的公司。 如圖 6 所示，隨著技術的發展，我們看到投資機會正在從硬件製造商向數據基礎設施，最終向應用軟件的堆棧轉移。

中國經濟回暖：機遇與考量

近年來，中國經歷了巨大的阻力，包括中美緊張局勢加劇、經濟數據疲軟、房地産市場低迷、人民幣創 16 年新低導致違約率上升。 不過，中國一直積極采取財政措施支持經濟增長，其中包括發行 1 萬億元人民幣主權債券用於基礎設施建設。 這涉及一種更加平衡的財政預算方法，表明中央政府願意在其資産負債表上承擔更多的杠杆作用。 2024 年，中國可能會將一般預算赤字率設定在 4% 左右，以提供反周期支持並促進長期增長 。[10].

雖然與歷史平均水平或全球市場同類股票的乘數相比，中國股票目前的交易水平很有吸引力，但要增强對 2024 年資本收益潜力的信心，還需要市場情緒有更具體的發展。 然而，對中國的中長期增長保持謹慎看法有三大理由。

首先，中國過度依賴房地産市場。 鑒於中國房地産市場占其 GDP 的 30%，與美國的15% 相比，這個比例實在太大了。[11]. 此外，由於人口减少，高層領導認爲住房是給人住的，因此我們預計未來幾年該行業對 GDP 的貢獻將會下降。

其次，地方政府的去杠杆化將限制未來的增長。 土地出讓總收入占政府總收入的三分之一，中國基礎設施投資的70%由政府提供 。[12]. 賣地收入的驟降和隱性債務的去杠杆化將對中國的經濟增長産生負面影響。

最後，貿易緊張局勢、中美競爭和供應鏈去風險化的綜合影響意味著，中國出口商可能無法繼續大幅擴大其目前較高的全球市場份額，儘管其製造競爭力令人印象深刻。 歐盟最近對中國電動汽車出口的反補貼調查就是一個很好的例子。 此外，對先進芯片的限制可能會導致中國生産力增長的損失。

印度大放異彩： 解讀印度非凡經濟表現背後的驅動因素

印度是少數幾個股票投資者可以從基本經濟增長中獲益的新興市場之一。 印度公司的利潤一般與印度名義國內生産總值同步增長。 過去 20 年的數據顯示，印度是經濟增長與市場回報關係最密切的國家之一，如圖 7 所示。

印度的增長潜力反映了不斷擴大的中産階級、數字化，尤其是有利的人口結構。 在中國長期增長潜力下降，對全球經濟和新興市場産生廣泛影響之際，印度的前景顯得尤爲誘人。 與其他新興經濟體往往與中國經濟周期高度相關不同，如下圖 8 所示，印度股票市場是與中國相關性最小的市場之一。 因此，我們預計印度將在 2024 年繼續保持强勁勢頭。

​抗通脹投資組合： 探索另類投資

除股票和固定收益外，當前的宏觀環境也爲全球房地産、基礎設施、運輸、大宗商品和木材等實物資産提供了潜在的投資機會。 最近，投資者已向私募股權、私人信貸、房地産和基礎設施投資超過 10 萬億美元 。[13]. 例如，如圖 9 所示，房地産的收入增長往往超過通脹率，而且大多數商業地産的租約都包含通脹遞增條款。 現有樓宇往往會升值，因爲更換樓宇的成本越來越高。

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一些公共實物資産價格的調整幅度大於一些私人實物資産。 關於不斷增長的基礎設施股權投資市場，該資産類別正受益於向可持續、氣候中性能源供應和數字化轉型等大趨勢的融資需求。

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儘管由於利率上升和市場不確定性，私募股權投資在 2023 年面臨調整期。 我們相信，短期內交易活動將會回升，爲擁有資金的私募股權買家帶來有吸引力的回報。

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資料來源︰

[1] CPI inflation report November 2023 (cnbc.com)
[2] An Update to the Economic Outlook: 2023 to 2025 | Congressional Budget Office (cbo.gov)
[3] Major central banks hold rates steady as markets eye rapid cuts | Reuters
[4] LEI for the U.S. Declines Again in October (conference-board.org)
[5]https://fred.stlouisfed.org/series/SAHMREALTIME
[6] Why the US dollar could stay strong through 2024 (goldmansachs.com)
[7] Japan’s workers get biggest pay rises in decades as inflation surges | Reuters
[8] BOJ to end negative interest rates in 2024, more economists say: Reuters poll | Reuters
[9] US Equities Aren’t Worth the Risk – Bloomberg
[10] China 2024 Budget Deficit Seen Above 3.5% In Break With Past – Bloomberg
[11] How Xi Jinping Led China’s Economy Astray (bloomberg.com)
[12] Opinion: How China Can Cushion the Blow From Falling Land Sales Revenue – Caixin Global
[13] Investment Growth in 2024: Goldman Sachs Highlights Private Equity, AI, Software, and Healthcare