市场洞见

主题 1 – 全球经济主题：在增长与政策转变之间寻求平衡

全球经济增长预计在 2025 年将略有放缓，国际货币基金组织（IMF）预计增长率为 3.2%[1]。这种放缓态势反映出不确定性的增加以及美国关税和移民政策的影响，这些因素已开始对经济活动造成压力。

看来，通货膨胀在继续正常化的同时，已不再是决策者和投资者曾经迫切关注的问题。不过，这方面的进展预计将会放缓，而且在不同地区可能会存在显著差异。

摩根士丹利预测，2025 年美国国内生产总值（GDP）将增长 2.1%。然而，他们预测 2026 年经济增长将放缓至 1.6%[2]，低于经济潜在增速。摩根士丹利认为，这一预期放缓可归因于新政府的鹰派贸易政策，包括对进口商品征收关税，预计这将推高消费价格。此外，根据摩根士丹利的预测，2025 年末通胀可能会飙升，随着时间推移，这很可能会抑制消费支出、生产以及就业。此外，预期的移民限制可能会抵消劳动力供应增长的优势，从而可能加剧通胀压力并进一步抑制经济扩张。

摩根士丹利还预计，欧洲的经济增长将稳定在1%左右，但持续的全球贸易混乱可能会阻碍其发展。同样，由于通货紧缩压力持续存在，中国也面临重大挑战。中国过度投资的制造业仍然容易受到关税的影响，而消费和财政刺激措施不太可能完全抵消这些不利因素。

与此同时，日本正持续摆脱长期的通缩困境。工资通胀如今已成为既定趋势，总体通胀率预计将徘徊在 2%^[2]，这标志着经济环境更加稳定。

在全球范围内，贸易政策、通胀趋势和地区动态之间的相互作用，对于塑造 2025 年的经济格局将起到关键作用。摩根士丹利预计，关税等贸易政策将在全球供应链中产生连锁反应，改变不同地区的生产成本和消费行为。同时，不同的通胀趋势以及各异的地区增长轨迹将考验各经济体的韧性，凸显出采取适应性货币及财政政策以减轻新出现的风险并维持增长的必要性。

主题2 – 地缘政治主题：塑造经济格局

不断演变的地缘政治格局继续深刻影响着全球经济，而中美竞争则是其核心。这种持续的竞争已从贸易关税延伸到技术和半导体等关键领域。美国对中国出口产品（包括电动汽车）的限制和对先进技术的制裁，正在对全球供应链造成严重破坏。由于即将上任的特朗普政府预计将推出更多的保护主义措施，由此产生的贸易壁垒和监管不确定性预计将加剧。

在欧洲，乌克兰持续不断的战争继续扰乱能源市场，导致成本上升，并引发了对供应安全的担忧。努力向清洁能源过渡仍是当务之急，但欧洲对进口原材料的依赖使其容易受到地缘政治风险的影响。与此同时，冲突导致的国防开支增加使财政预算捉襟见肘，限制了可用于更广泛的经济复苏举措的资源。

在中东，霍尔木兹海峡——全球石油供应的重要咽喉——的紧张局势仍然是能源市场面临的一个重大风险。该地区的任何升级都可能导致价格急剧飙升，加剧全球通胀压力。

与此同时，中国正在战略转移，以加强其经济韧性。通过区域贸易协定和投资加强与东南亚的联系，中国正在使其贸易伙伴关系多样化，减少对西方经济体的依赖。 由于对美国的出口已下降到仅占中国出口总额的 15%，其余 85%的出口将对决定贸易前景起到重要作用（见图 2）。

我们认为，在这些地缘政治挑战中，新的机遇正在出现。预计 “中国加一 ”战略将继续把投资转向印度、越南和印度尼西亚等新兴市场，巩固它们在全球供应链中的地位[1]。考虑到这些事实，我们认为，对于投资者来说，新兴市场中基本面稳健的国内导向型行业可能会提供一定程度的稳定性，因为它们受外部冲击的影响较小。

主题 3 – 美元主题：全球变动中的美元韧性

预计美元（USD）在 2025 年仍将保持强势，这得益于从2024年末延续而来的几个关键因素。在2024年第四季度，美国经济数据意外强劲，而且在12月18日的降息决策中，美联储展现出偏鹰派立场，当时鲍威尔称这一决策是“较为艰难的抉择”，淡化了美联储进一步降息的必要性，这些因素为美元提供了良好支撑。在做出降息决定的同时，联邦公开市场委员会（FOMC）还发布了最新《经济预测摘要》（SEP）。预测显示，2025年的利率中值预计将从3.4%上升至3.9%，这表明FOMC成员目前预计在未来12个月内只会再进行两次25个基点的降息，而非此前预期的四次。

此外，大选后的市场反应营造了积极的情绪，反映出所谓“特朗普交易”的典型特征，在这种交易中，美元往往表现强劲。不过，美元兑日元可能是个例外，因为在日本多年的通缩压力缓解后，尽管日本央行在2024年12月以8比1的投票结果决定维持利率不变，但预计其将会推动利率正常化[7]。

展望未来，美元走势可能受三大关键因素影响：美国国债收益率相对于G10国家对手方的走势、经济发展势头以及全球风险情绪。鉴于全球政策利率预计会逐步下降（参见图4），美元相较于其他主要货币仍保持较高的收益率（参见表2）。即便考虑到2025年美联储预期的两次降息（而非此前预计的四次），这一情况也应持续，因为美联储可能会提前结束其宽松政策周期。

美国经济相对于全球同行的持续优异表现是另一个重要的力量源泉：

此外，关税政策和地缘政治紧张局势加剧了日益多极化世界中挥之不去的不确定性，这将强化美元作为避险货币的作用。即使整个市场的风险偏好发生变化，预计这些动态因素仍将维持美元的上升轨迹。

然而，新兴市场货币的前景可能充满挑战。预计人民币将在经济增长放缓和地缘政治紧张局势中挣扎，其他亚洲货币可能会紧随其后，而且有充分证据表明，人民币倾向于进一步宽松以支撑疲弱的经济。相比之下，在强劲的经济基本面和积极的货币政策立场的支持下[1] ，新加坡元的表现预计将优于新兴市场同类货币。

包括欧元和英镑在内的欧洲货币可能继续疲软。疲软的经济增长、持续的政治不确定性以及与美国的货币政策分歧将继续拖累这些货币。与此同时，在避险领域，尽管瑞士法郎因其稳定性预计将比日元更受青睐，但瑞士国家银行似乎有可能进一步降低利率[10]。由于经济衰退的威胁，他们可能会在必要时重新引入负利率 。有鉴于此，我们认为，鉴于瑞士法郎在低风险背景下的稳定性和吸引力，瑞士法郎仍然是套利货币的有力候选者。

在大宗商品领域，我们预计黄金不会再出现前几年的年回报率高达 30% 的优异表现。相反，随着市场条件趋于稳定，黄金可能会在 200-300 点的范围内波动。虽然黄金仍具有对冲通胀的作用，但货币政策意外的减少和通胀前景的稳定可能会限制黄金价格的大幅波动。

主题 4 – 固定收益主题：在温和利率环境中寻找投资机会

2025年固定收益前景向好，这得益于主要经济体通胀缓和以及货币政策转向宽松。预计美联储将把政策利率下调至3.75% – 4%，而欧洲中央银行预计将其政策利率下调至 1.75% 的终端利率[11]。 这种利率下降的环境为债券投资者带来了显著的机遇。重要的是，相较于同等幅度利率上升给债券价格带来的下行影响，利率下降会使债券价格成比例地出现更大幅度的上行。这种不对称性，再加上经济低增长的环境，为固定收益市场，尤其是投资级公司债券的强劲表现奠定了基础。

投资级（“IG”）债券可能会成为 2025 年的首选投资品，相较于政府债券，它能提供颇具吸引力的收益率。除了潜在收益外，由于利率预计会下降，投资级债券还可能带来额外的价格升值机会，从而扩大其总回报潜力。这些债券还具备高信用品质所带来的安全性与稳定性，使其在经济增长放缓的环境下格外具有吸引力。

相比之下，高收益债券可能不那么令人信服。目前，高收益债券的利差仍然很窄，这意味着投资者承担了较高的信用风险，但获得的额外回报却很有限。从历史上看，利差收窄往往与风险补偿降低有关，从而降低了高收益债券经风险调整后的吸引力。在这样的环境下，投资级债券可能是一种更安全、回报更优的替代选择，能在风险与回报之间实现更好的平衡。

与此同时，新兴市场债务，尤其是硬通货债务，可能会为追求收益的投资者带来引人注目的机会。对这些市场进行选择性投资，重点关注能源和技术等行业的主权债券和公司债券，可以在多元化的固定收益投资组合中实现风险与收益的平衡。总体而言，这些领域有望使固定收益成为 2025 年全面投资战略的重要组成部分。

主题 5 – 中国债券主题：收益率下降与股息股票的联动性和波动传导

最近，中国 10 年期国债收益率有史以来首次跌破 2%（见图 7），凸显了这个世界第二大经济体面临的日益严峻的挑战。这一下降反映出投资者对中国政府将需要采取进一步货币宽松措施以重振岌岌可危的经济增长的押注越来越大。尽管采取了一系列刺激计划和降息措施，但经济复苏仍不平衡，零售额的小幅回升被房地产市场的长期低迷所掩盖。在中国债务与类似期限的美国国债收益率差距不断扩大的情况下，人民币也出现疲软，加剧了市场的担忧。

债券收益率目前为 1.735%（截至 2024 年 12 月 17 日），年内大幅下跌 89.7 个基点，2024 年的债券收益率将成为 2018 年以来年度跌幅最大的一年。分析师普遍预计这一趋势将持续下去，一些证券公司预测来年将下调银行存款准备金率（RRR）[13]。

随着中国债券收益率继续下行，机构投资者将不得不为其资金考虑其他投资选择。 这种转变可能会给股票市场带来机会，尤其是符合他们要求的稳定、股息率高的股票。

主题 6 – 人工智能主题：增长潜力、实际价值与上升空间

在过去两年里，人工智能（AI）异军突起，成为重塑各行各业、彻底变革我们工作方式、交流互动以及与全球经济联系的关键力量。这种空前的发展趋势让人不禁将其与1990年代末的互联网泡沫相提并论，当时过度的炒作和投资者的盲目乐观导致了众多高风险、未经验证的创业公司倒闭，并使得市场价值蒸发了数万亿美元[14]。

如今的怀疑者认为，人工智能（AI）的热潮与90年代末的非理性繁荣时期相似。像Pets.com这样的公司曾经估值飙升，远超其实际商业价值，最终在泡沫破裂时遭受了严厉的修正。但是，深入分析揭示了一些关键的差异，这些差异可能使得当前以AI为驱动的投资热潮更为持久，对投资者来说更具吸引力[15]。

首先，当前对生成性人工智能的热情已经有所降温，取而代之的是更加审慎的怀疑态度。投资者虽然依然充满热情，但他们对人工智能的实际价值和现实应用变得更加挑剔。特别是在人工智能硬件和软件领域，行业领头羊如英伟达（Nvidia）和微软（Microsoft），不仅吸引了投机资本，而且已经开始实现具体的成果[16]。例如，人工智能软件正在为公司带来可观的利润增长，这是许多互联网初创公司在互联网商业化和普及时代远未实现的。这一点通过人工智能硬件和软件公司股票上涨的显著区别得到了强调。尽管包括微软在内的少数公司的股价因人工智能而大幅上涨，但这是因为人工智能软件提高了他们的利润——与互联网繁荣时期的网站公司不同。重要的是，这些公司的估值——如市盈率（P/E）和自由现金流比率——仍然保持在历史正常范围内，这表明投资者的预期是基于实际考量，而非无节制的投机。

下文图 8 和图 9 进一步凸显了为何对估值过高的担忧可能言过其实。虽然标准普尔 500 指数信息技术板块的远期市盈率已升至 29.1（截至 12 月 16 日），但仍远未达到互联网泡沫时期不可持续的高度，当时的估值飙升至 50 以上。事实上，与更广泛的标准普尔 500 指数（其远期市盈率为 22.4）相比，鉴于其增长潜力，科技股的定价并不过高。随着人工智能的变革潜力在未来几年不断显现，这些水平可能表明还有进一步上升的空间。同样，科技巨头英伟达的市盈率接近历史平均水平，远未达到峰值。这可能也暗示着进一步上涨的空间。

与早期互联网时代的投机性网站不同，我们认为当今的人工智能正在带来具有明显经济价值的实际和可扩展的解决方案。从提升生产力、重塑供应链到增强企业效率，生成性AI代表的是一个结构性增长的故事，而不仅仅是一个短期的炒作周期[18]。虽然保持警惕以防范过度投机是明智的，但人工智能增长的基本面使其成为比网络泡沫更具吸引力的投资机会。

主题 7 – 私募市场主题：在经济变动中寻求增长机遇

在全球经济增长放缓与预期中的进一步降息政策相叠加的背景下，私募市场有望带来极具吸引力的投资机会。宽松的货币政策以及通胀缓和预计将降低资金成本，为私募股权、私人信贷和风险投资领域的交易流及资金配置营造有利环境[19]。

尽管在过去一年筹资和交易活动遭遇了一些挑战，私募市场依然保持了强劲的韧性。那些业绩卓越的大型收购基金持续吸引着大量资金，而中小市值市场板块则提供了合理的估值以及多样化的退出机会。同时，2024年私人信贷的回报率保持稳定，这在公开市场波动加剧的背景下为投资者提供了一个稳定的选择[20]。

T私募市场在全球金融体系中的份额继续扩大，预计资产管理规模（AUM）将呈指数级增长 [21]。

这一增长得益于融资供给的回升和并购活动的回暖。2024年，买卖价差的缩小显著促进了市场的复苏，使得并购交易额同比增长了27%。估值的明确性和融资成本的降低让战略买家和财务投资者能够自信地进行投资。展望未来，预计2025年的降息将进一步保持这一势头，推动跨行业和地区的强劲交易活动。

就地区而言，欧洲是一个亮点，在诱人的估值和货币政策利好的支持下，筹资额创下多年新高。在美国，私募股权管理公司正在能源转型、供应链重构以及人工智能等新兴技术领域寻找机会。这些长期结构性趋势可能会推动大量私人资本流动，进一步强调私人市场在应对全球挑战中的作用。

对于投资者来说，借贷成本降低、交易信心提升以及私人信贷表现稳健的多重利好因素，可能使得私募市场成为一个充满增长潜力的领域。面对政府财政紧缩的局面，私募股权有望继续发挥其优势，提供必要的资本和解决方案，以驱动能够实现长期目标的实质进展。

资料来源：

[1] IMF – Forecasts 2024-2029
[2] 2025 Global Economic Outlook: U.S. Policies May Temper Global Growth | Morgan Stanley
[3] Asia to drive global growth as ‘China plus one’ pivot gains momentum amid Trump’s return | SCMP
[4] The Rise of the China Plus One Strategy | Northern Trust
[5] Key takeaways from the Fed’s third rate cut | CNN
[6] Fed median projection for end 2025 Federal funds rate rises to 3.9% | Nasdaq
[7] BOJ keeps rates steady by 8-1 vote, board member Tamura dissents | CNA
[8] Interest Rate – Countries – List | TradingEconomics
[9] Singapore – An Economic Powerhouse | EDB
[10] Swiss National Bank chief flags negative rates, weakens Swiss franc | Reuters
[11] The global economy is forecast to grow solidly in 2025 despite trade uncertainty | Goldman Sachs
[12] 2025 Outlook: We have seen this movie before | Capital Group
[13] China’s 10-year bond yield slumps to record low as investors scramble for safe haven | SCMP
[14] AI Hype vs. Dot-Com Bubble: A Reality Check
[15] How the AI boom differs from the dotcom bubble – Professional Planner
[16] Nvidia’s revenue nearly doubles as AI chip demand remains strong
[17] Prediction: This Will Be The Best-Performing Stock In The $1 Trillion Club In 2025
[18] Gen AI in production
[19] The City’s top bankers see private equity fuelling 2025 deal boom
[20] Q2 2024 US PE Breakdown | PitchBook News
[21] 2025 Investment Outlook | BlackRock Investment Institute
[22] BII Global outlook